Come analizzare ed investire in aziende: determinare il prezzo giusto da pagare

Questo è il settimo articolo nella serie su come fare l'analisi delle aziende in cui siamo interessati ad investire. La serie consiste nel:

Ricordiamo un'ultima volta il mantra che ci ha guidato in questo percorso:

[Quando si tratta di investire in aziende] dobbiamo assicurarci di avere a che fare con qualcosa che siamo in grado di capire. Una volta applicato questo filtro, dobbiamo focalizzarci su aziende che hanno delle caratteristiche intrinseche tali da fornirle di un vantaggio competitivo che duri nel tempo. Poi, preferiremmo di gran lunga avere delle persone con integrità e talento già insediate ad amministrarle. Infine, per quanto fantastica, nessun azienda vale un prezzo infinito. Quindi, dobbiamo poter comprare a un prezzo che abbia senso e che ci dia un margine di sicurezza contro le naturali vicissitudini della vita. Charlie T. Munger

Non ci interessa il prezzo per azione, ma quello dell'azienda per intero!

Quando investiamo in un'azienda diventiamo effettivamente soci in affari degli altri azionisti; proprietari, quindi, di una fetta dell'azienda, seppur solo di una parte microscopica. A noi, però, piace ragionare su ogni potenziale investimento come se volessimo comprare l'intera azienda, perché idealmente lo faremmo.

Inoltre, è importante ragionare sul prezzo dell'intera azienda anche perché il numero di azioni in circolazione può variare - vuoi perché la società va a ricomprare le proprie azioni, perché ne vende di nuove, o perché magari unisce o fraziona le azioni esistenti.

Chiarito questo, allora come facciamo a capire quanto vale un'azienda e quanto sia giusto pagarla? Ci sono tanti metodi. Il più comune, e quello che utilizziamo noi, è quello di calcolare il Flusso di Cassa Attualizzato, o Discounted Cash Flow in inglese.

Calcoliamo il Flusso di Cassa Attualizzato

Meglio un uovo oggi che una gallina domani. Dipende! Quante uova porrà la gallina? E tra quanto tempo? E quanto siamo certi che lo farà? Warren Buffet

Questa metodologia sembra chissà cosa la prima volta che ne si sente il nome - problema che del resto affligge quasi tutto in finanza - ma non fa altro che sommare i guadagni che ci aspettiamo dall'azienda nei prossimi anni dato un certo tasso di crescita e scontati al presente per tener consto del costo d'opportunità e dell'inflazione. Tutto qui.

Flusso di Cassa Attualizzato=La somma dei guadagni futuri di un’azienda scontati al presente\text{Flusso di Cassa Attualizzato} = \text{La somma dei guadagni futuri di un'azienda scontati al presente}

o più formalmente

Flusso di Cassa Attualizzato=FC(1+g1+r)1+(1+g1+r)2+...+(1+g1+r)n\text{Flusso di Cassa Attualizzato} = FC * (\frac{1 + g}{1 + r})^1 + (\frac{1 + g}{1 + r})^2 + ... + (\frac{1 + g}{1 + r})^n

Dove FC sta per "Flusso di Cassa" (in inglese Free Cash Flow), g per il tasso di crescita da applicare agli incassi annualmente, e r sta per il tasso di sconto da applicare sempre agli incassi.

Non fatevi spaventare dalla formula: il calcolo è banale. Eccovi un esempio, del calcolo facendo crescere 1,000.00€ del 10% l'anno e scontando la somma del 5%:

Anno

Flusso di Cassa Scontato

Calcolo

1

1,047.62€

1000 * (1.10 / 1.05)^1

2

1,097.51€

1000 * (1.10 / 1.05)^2

3

1,149.77€

1000 * (1.10 / 1.05)^3

4

1,204.52€

1000 * (1.10 / 1.05)^4

5

1,261.88€

1000 * (1.10 / 1.05)^5

6

1,321.97€

1000 * (1.10 / 1.05)^6

7

1,384.92€

1000 * (1.10 / 1.05)^7

8

1,450.87€

1000 * (1.10 / 1.05)^8

9

1,519.95€

1000 * (1.10 / 1.05)^9

10

1,592.33€

1000 * (1.10 / 1.05)^10

Totale

13,031.32€

La somma degli incassi

Notate che le percentuali sono numeri decimali, per esempio 10% = 0.10, perciò un numero si moltiplica per 1 + x% per farlo crescere del x%.

Per facilitarvi la vita, abbiamo aggiunto al sito un nostro calcolatore, provatelo!

Però, noi di solito non utilizziamo il "Free Cash" dell'azienda per questo calcolo. Utilizziamo invece quello che Buffett definisce "Owner Earnings" - vediamo tra un attimo perché e qual'è la differenza - e quindi modifichiamo leggermente l'equazione:

Flusso di Cassa Attualizzato=OE(1+g1+r)1+(1+g1+r)2+...+(1+g1+r)n\text{Flusso di Cassa Attualizzato} = OE * (\frac{1 + g}{1 + r})^1 + (\frac{1 + g}{1 + r})^2 + ... + (\frac{1 + g}{1 + r})^n

Il risultato di questo calcolo è il valore intrinseco dell'azienda: quello che l'azienda vale davvero e che sarebbe giusto pagare se non applicassimo nessun altro fattore. Ma il nostro caro Charlie Munger di ci ricorda che dobbiamo sempre comprare "ad un prezzo che ci dia un margine contro le naturali vicissitudini della vita", quindi non è finita qui!

Vediamo ora come determinare i componenti della nostra equazione.

Determiniamo quali saranno gli introiti per i proprietari dell'azienda (Owner Earnings)

Come prima cosa, dobbiamo capire quanti soldi l'azienda produce per i proprietari oggi. Cioè, se fossimo già i soli proprietari dell'azienda, quanti soldi potremmo estrarne senza impattarne le operazioni?

Per farlo ci servono tre numeri che troviamo nei rapporti finanziari:

  • Incasso netto proveniente da operazioni (Net Cash Provided By Operating Activities) - dal Rendiconto Finanziario (Cash Flow Statement)
  • Tasse (Income Tax) - dal Conto Economico (Income Statement)
  • Spese in Conto Capitale per Sostenere l'Impresa (Capital Expenditures)* - questo lo dobbiamo capire da noi, continua a leggere! 😅

L'incasso netto che l'azienda fa - nota bene che ci riferiamo al denaro sonante che è entrato nelle casse dell'azienda, non il fatturato post-spese dichiarato nella figura "reddito netto" - e le tasse che l'azienda ha pagato le troviamo facilmente. Il problema è capire quanto va speso mediamente ogni anno per far si che l'azienda mantenga l'attuale posizione di mercato, escludendo qualunque spesa relativa alla crescita (per questo l'asterisco *) - chiamiamo questo costo Spese di Mantenimento.

Ecco qui la differenza con il Flusso di Cassa tradizionale. Noi vogliamo solo preoccuparci di non impattare le operazioni dell'azienda, perché riconosciamo che crescere è una scelta e non una necessità. Chiaramente preferiremmo di gran lunga che l'azienda cresca, ma non sempre la spesa necessaria per farlo vale la candela!

Nei rapporti finanziari troviamo due voci relative: "Spese per l'acquisto di immobili, impianti, e macchinari" e "Spese in conto capitale". Queste sono però relative solo all'anno di quel rapporto finanziario. A noi interessa capire quello che serve all'azienda mediamente. Poi, quelle spese includono anche la parte necessaria ad accrescere il business, e noi non la vogliamo considerare. Quindi, con un po' di pazienza, andiamo a leggere le note del rapporto finanziario corrente e di quelli passati, per cercare di capire quanto spende l'azienda per sostenere la sua posizione di mercato.

Alcune società ce lo dicono nero su bianco, ma purtroppo la maggior parte no. Per esempio, una catena di ristoranti americana che stavo adocchiando ce lo dicono abbastanza chiaramente:

capex example
Esempio di Spese di Mantenimento aziendali

Come potete vedere, le spese righe evidenziate sono quelle che dobbiamo includere, mentre la prima riga ci dice quanto l'azienda spende per aprire nuovi ristoranti, quindi per crescere.

Quando invece non li abbiamo, possiamo utilizzare almeno l'80% delle Spese in Conto Capitale per avere una stima di quello che serve veramente all'azienda per rimanere competitiva.

Una volta trovati tutti i numeri, il calcolo degli Owner Earnings è veramente semplice:

Owner Earnings=Incasso Netto+TasseSpese di Mantenimento\text{Owner Earnings} = \text{Incasso Netto} + \text{Tasse} - \text{Spese di Mantenimento}

Nota che usiamo le tasse come valore positivo. Lo scopo è prendere l'incasso netto e ri-aggiungerci le tasse pagate. Perché? Per avere un metro di paragone tra diverse aziende nella stessa industria indipendentemente dalle variazioni di tasse dovute a dove si trova la sede aziendale e da che stratagemmi la società usi per risparmiare sulle tasse.

Ora che abbiamo la prima parte dell'equazione possiamo proseguire.

 Tasso di Crescita

Chiaramente, quando facciamo un investimento speriamo che non solo ci generi un flusso di introiti ma anche che questo cresca nel tempo. Certamente non vogliamo farci sfuggire l'opportunità di sfruttare la magia dell'interesse composto!

Nel determinare un tasso di crescita appropriato all'azienda però vogliamo essere quanto più conservativi possibile.

Se il management della società ci da un'indicazione di quello che sarà il futuro, possiamo tenerlo in considerazione e decidere da noi se quello che ci viene dato è un tasso di crescita ragionevole. Per esempio, gli amministratori di Starbucks ci danno indicazioni su quanti ristoranti apriranno nei prossimi anni, di quanto è cresciuta la vendita di ogni negozio, e dei loro piani futuri. Da questi dati possiamo risalire a un tasso di crescita verosimile.

Inoltre, possiamo semplicemente guardare ai dati storici, ma ricordiamoci sempre che la performance passata non è un'indicazione necessariamente realistica della performance futura. Non lo è quasi mai, infatti.

In generale, vogliamo essere molto conservativi, come dicevo. Anche per quelle aziende che sono nel pieno della crescita, non utilizziamo mai un numero superiore al 15%! Fate attenzione che il 15% è un tasso di crescita alto: significa che il nostro investimento raddoppierebbe di valore ogni 5 anni, così come la capitalizzazione dell'azienda!

 Tasso di Sconto

Come si evince dalla massima di Buffett qualche paragrafo fa, un uovo oggi potrebbe essere meglio di una gallina domani se le condizioni non favoreggiano la gallina. Dobbiamo perciò capire se è meglio tenere l'uovo o cercare di prendere la gallina.

Per esempio, se le obbligazioni di un governo solido pagassero un tasso d'interessi dello x% annuo e ci aspettassimo un tasso di crescita pari o inferiore per l'azienda che stiamo analizzando, quelle obbligazioni sarebbero un investimento più attraente perché avrebbero un rischio intrinseco minore: i governi (solidi e non) falliscono molto meno di frequente che le aziende. Al contrario, se abbiamo buone ragioni di credere che l'azienda ci darà degli interessi maggiori, allora quello sarebbe l'investimento migliore.

Anche su questo noi abbiamo deciso di imitare Buffett. Lui usa il tasso d'interesse a medio-lungo termine dei bond statunitensi - che potremmo voler cambiare per il tasso del Paese in cui investiamo o di un altro Paese con solide fondamenta se quel Paese pagasse di più. Se quel tasso d'interesse è molto basso, aggiungiamo un paio di punti percentuali per tener conto dell'inflazione.

Nel momento in cui sto scrivendo questo articolo, le obbligazioni del governo statunitense pagano interessi quasi nulli: circa lo 0.66% annuo, e l'aspettativa di inflazione è tra lo 0 e l'1% annuo. L'inflazione reale, però, è molto più alta=. Quindi, utilizzerei uno sconto non più basso del 3%. Idealmente, vorrei usare almeno il 5%.

Margine di Sicurezza

Abbiamo finalmente trovato tutti i numeri che ci servivano e possiamo quindi calcolare il nostro Flusso di Cassa Attualizzato, magari con l'aiuto di Google Sheet o Microsoft Excel, o meglio ancora con il nostro calcolatore. Il risultato è il valore intrinseco dell'azienda che stiamo analizzando: il massimo prezzo che potremmo pagare perché il nostro investimento abbia senso. Ma noi non vogliamo pagare il prezzo massimo che ha senso, vogliamo pagare un prezzo scontato!

Un giusto prezzo deve mettere in conto che potremmo aver commesso un errore di valutazione. Dobbiamo perciò applicare un ulteriore sconto al valore intrinseco che abbiamo ottenuto: un margine di sicurezza. Semplicemente, scegliamo arbitrariamente uno tasso di sconto e l'andiamo ad applicare al Flusso di Cassa Attualizzato.

Il margine di sicurezza che noi applichiamo di solito varia tra il 25% e il 50%, a seconda di quanto ci sentiamo sicuri della nostra analisi e dei prospetti futuri dell'azienda che stiamo analizzando.

Conclusione

Ecco, vi abbiamo dato un modello con cui operare. Ora sta a voi fare le vostre analisi!

Nei prossimi articoli faremo degli esempi più concreti e parleremo di quando è il momento di vendere le quote azionarie che abbiamo accumulato di una società e delle giuste ragioni per farlo.

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