Analisi di Starbucks

Analisi aggiornata ad Ottobre 2020.

Questo è l'ottavo articolo nella serie su come fare l'analisi delle aziende in cui siamo interessati ad investire. La serie consiste nel:

• Definire le nostre aree di competenza
• Capire come opera un'azienda e se il modo in cui opera si allinea ai nostri valori
• Capire se l'azienda ha delle caratteristiche intrinseche che la proteggono dalla competizione
• Capire se l'azienda è gestita da persone capaci e oneste
• Come leggere i rapporti finanziari di una società quotata in borsa
• Capire come evitare di farci abbagliare dal prospetto di investire in una società che ci piace ma che non necessariamente presenta un buon investimento
• Capire qual'è il momento giusto per investire decidendo un prezzo da pagare che abbia senso
• Esempio: Analisi di Starbucks (questo articolo)
• Esempio: Analisi di Apple
• Qual'è il momento di vendere e le giuste ragioni per farlo

Analizzare Starbucks

Qualche tempo fa, nelle puntate 15 e 16, abbiamo fatto una veloce analisi di Starbucks, basandoci sui dati del 2019. Quest'articolo non fa altro che mettere per iscritto, a grandi linee, quello che abbiamo già detto nel podcast, ma con qualche accorgimento.

NOTA: poiché è passato un po' di tempo dal rispettivo episodio del podcast, e poiché nel podcast abbiamo cercato di semplificare la valutazione il più possibile, il valore finale che ci ritroveremo alla fine dell'articolo potrebbe differire da quello del podcast.

[Quando si tratta di investire in aziende] dobbiamo assicurarci di avere a che fare con qualcosa che siamo in grado di capire. Una volta applicato questo filtro, dobbiamo focalizzarci su aziende che hanno delle caratteristiche intrinseche tali da fornirle di un vantaggio competitivo che duri nel tempo. Poi, preferiremmo di gran lunga avere delle persone con integrità e talento già insediate ad amministrarle. Infine, per quanto fantastica, nessun azienda vale un prezzo infinito. Quindi, dobbiamo poter comprare a un prezzo che abbia senso e che ci dia un margine di sicurezza contro le naturali vicissitudini della vita. Charlie T. Munger

Siamo in grado di capire Starbucks?

Anni fa, quando ero ancora un giovane adolescente, durante il mio primo viaggio-studio a Londra, ho scoperto per caso una caffetteria dall'estetica piacevole contraddistinta da un accattivante logo verde e bianco. Stranamente, almeno dal mio punto di vista, tutti i caffè sul menù erano varianti del cappuccino italiano. Un cappuccino abbastanza caro, ma saporito.

Il Caramel Macchiato è diventato da allora il mio drink preferito "all'estero", e Starbucks il mio "third place" come direbbe Howard Schultz: quel luogo familiare tra casa e lavoro (o scuola) dove trovare asilo o incontrare amici durante un viaggio. All'epoca, purtroppo, non avevo idea di che significasse investire.

Fatto quest'excursus nella memory lane, passiamo all'analisi.

Per prima cosa, capiamo Starbucks?

Ogni volta che nel podcast e nel blog io e Jessica ci troviamo a fare degli esempi, immaginiamo sempre di avere un bar. Starbucks è un tipo di business relativamente semplice: non è altro che una catena di bar.

Operano circa metà dei loro locali autonomamente, mentre la restante metà è affidata a vari gestori, grandi e piccoli, sotto forma di franchise. Per esempio, Autogrill S.p.A. gestisce vari Starbucks in aeroporti e stazioni su vari continenti.

Oltre a guadagnare dai café, Starbucks sfrutta il proprio brand per vendere caffè arabica imbustato e tostato, a chicchi o in polvere e tramite collaborazione con Nestlé anche il loro caffè in lattina e altri formati. Chiaramente, poi, sfruttano il loro brand per vendere merchandise come tazze.

Tramite il loro programma fedeltà, i clienti ricevono bevande gratis spendendo nello negozio o tramite app. Le carte fedeltà sono molto belle e uniche per ogni Paese. Peccato, però, che il programma - almeno fin'ora - non funzioni a livello globale.

Il caffè che usano è una particolare qualità di Arabica. Seppure acquistino solo i migliori chicchi di quella variante, Starbucks non punta ad essere il brand con la migliore qualità di caffè: non lo producono loro e chiunque altro potrebbe acquistare lo stesso tipo di caffè. Starbucks, invece, punta a creare la migliore esperienza e luogo di ritrovo. Quello che loro chiamano "the third place", il luogo d'incontro tra casa e scuola/lavoro.

Oltre al caffè, Starbucks vende anche té (specialmente in Asia) con il brand Teavana, e cibo da accompagnare alle bevande, sandwiches per pranzo, etc.

La storia di Starbucks

L'azienda è stata fondata a Seattle da Jerry Baldwin, Zev Siegl, Gordon Bowker, amanti di letteratura e di caffè. Starbucks è infatti il nome di un personaggio del romanzo Moby Dick. All'inizio Starbucks è nata però come roastery: tostavano e vendevano caffè a sacchi, non lo servivano preparato in bevande saporite.

La storia di Starbucks come la conosciamo oggi inizia però con un giovane Howard Schultz. Nel 1982, Schulz lavorava come venditore di macchine per caffè quando si interessò a Starbucks, sua cliente, al punto da convincere i fondatori a farsi assumere. Durante un viaggio in Italia, Schulz s'innamorò dell'esperienza del bar italiano e propose ai fondatori di Starbucks di creare qualcosa di simile. Loro però rifiutarono e così Schultz decise di aprire un suo bar, Il Giornale, con l'aiuto finanziario di due dei fondatori di Starbucks e di altri investitori. Anni dopo, Schultz comprò Starbucks e usò quel marchio per espandere la sua catena. Il resto è storia.

Nel 2017, Schultz ha deciso di lasciare Starbucks per perseguire la candidatura alla presidenza degli Stati Uniti per la campagna del 2020. Purtroppo, ha dovuto abbandonarla per problemi di salute e, al suo posto, come CEO di Starbucks è stato nominato Kevin Johnson, COO dell'azienda dal 2015 e membro del consiglio d'amministrazione di Starbucks già dal 2009.

I valori di Starbucks

I valori di Starbucks s'incentrano sull'esperienza che offrono e sull'assicurare pari opportunità a chi lavora con e per la società. Per questo, a tutti gli impiegati dell'azienda viene concessa una piccola quota azionaria.

Quali sono i vantaggi competitivi?

Sappiamo che i vantaggi competitivi che un'azienda può avere sono, in generale, sei. Quali di questi ha Starbucks?

Starbucks non ha un ecosistema come quello di Apple o altre aziende tech; i prodotti che vendono non sono economici; il costo d'ingresso per l'industria è relativamente basso (aprire un solo bar costa relativamente poco, il costo vero è quello di espansione globale); e di certo non hanno il monopolio o duopolio nel settore. Hanno delle ricette proprie, ma queste non possono essere protette da copyright. L'unico vero vantaggio di Starbucks è il marchio: il loro logo, l'esperienza che offrono, la loro reputazione, e il nome delle loro bevande.

Nonostante ciò, Starbucks è un marchio conosciuto e ammirato in tutto il mondo. È sinonimo di qualità, familiarità, ospitalità, e servizio rapido ed eccellente. Ma anche di innovazione nelle bevande che offrono, sempre in linea con le tendenze del momento (per esempio le bevande alla zucca offerte nel periodo autunnale per Halloween), e di responsabilità sociale. Come il nostro bar preferito sotto casa in Italia, Starbucks è il bar preferito dal resto del mondo.

La storia di Starbucks è molto interessante. Vi consiglio di leggere Pour Your Heart Into It: How Starbucks Built a Company One Cup at a Time e Onward: How Starbucks Fought for Its Life Without Losing Its Soul di Schultz: vi faranno capire come Starbucks sia stata in grado di creare e mantenere fino ad oggi la propria posizione di mercato, e quindi i suoi vantaggi competitivi.

Il management

Il consiglio d'amministrazione di Starbucks è uno dei più influenti che abbia mai visto. È composto da gente in gamba, che ricopre o che ha ricoperto ruoli importanti nelle più grosse aziende americane.

Il CEO

Kevin Johnson, come dicevo, è a Starbucks dal 2009, prima come membro del consiglio d'amministrazione, poi come COO dal 2015, e infine come CEO dal 2017. Ha un background tecnico, con esperienza in management a Microsoft e come CEO di Juniper Networks. È anche parte del consiglio per la sicurezza telematica nazionale statunitense, dove ha contribuito durante la presidenza di George W. Bush e Barack Obama.

Nei 3 anni in cui è stato a capo di Starbucks, l'azienda ha continuato a crescere, in particolare con il miglioramento della parte di e-commerce e tramite un'espansione aggressiva in Cina, dove ho potuto vedere in prima persona il fantastico lavoro che hanno fatto con i locali nei centri storici cinesi.

Il Chairman

Nel 2018, dopo essersi pensionato da Starbucks, Schultz è stato nominato Presidente Emerito del consiglio d'amministrazione. Un titolo onorario, ma sicuramente Schultz sarà sempre coinvolto nelle iniziative dell'azienda, anche se in maniera marginale.

Il vero presidente del consiglio d'amministrazione è Myron E. Ullman III, ex-presidente di J.C. Penny. Ullman è affiancato da Mellody Hobson come vice. Hobson è la ex-presidente di Dreamworks Animation, una delle più influenti imprenditrici americane, e la prima donna afro-americana a capo del Club Economico di Chicago. Nota per i fan di Star Wars: Hobson è la moglie di George Lucas, creatore della saga.

Altre figure rilevanti nel consiglio d'amministrazione

Senza un ordine particolare, gli altri membri della board sono:

• Rosalind G. Brewer - COO at Starbucks (nome appropriato visto che 'Brewer' significa 'la persona che fa la birra/il caffè/o il té')
• Andrew Campion - COO at NIKE
• Mary N. Dillon - CEO at Ulta Beauty
• Isabel Ge Mahe - Vice president and managing director of Greater China at Apple
• Jørgen Vig Knudstorp - Chairman LEGO
• Satya Nadella - CEO Microsoft
• Richard E. Allison, Jr. - CEO Domino's Pizza

Molte di queste persone sono figure rilevanti in aziende che io e Jessica abbiamo ricercato o sono persone note nell'industria in cui lavoriamo. Per esempio, Satya Nadella, CEO di Microsoft, sta facendo miracoli per l'azienda da quando ha preso le redini. May Dillon pure ha un record impressionante. Non conosco Vig Knudstorp, ma LEGO è un'azienda favolosa… peccato sia privata! Apple sta facendo grandi cose in Cina, e abbiamo avuto modo di vedere in prima persona quanto Apple vada forte lì.

Il compenso dei manager

Ogni volta che analizziamo un'azienda, dobbiamo capire se il management è portato a fare il meglio per l'azienda e gli shareholder. Se gli incentivi, nella forma di come vengono compensati, sono in linea con gli interessi degli investitori, possiamo stare certi che in mano a persone competenti l'azienda farà bene. Quando non lo sono, meglio stare alla larga dall'azienda a lungo termine, ma può comunque essere un buon investimento per il "breve" periodo - 5-10 anni, perché probabilmente l'incentivo dei manager sarà quello di far gonfiare il prezzo delle azioni.

Questo è un argomento complesso, e anche noi lo stiamo ancora studiando. Non ci sentiamo ancora pronti a spiegare come capire quali siano i giusti incentivi o meno. Ne parleremo quindi in futuro.

I numeri del management

Per capire se il management di un'azienda sta facendo un buon lavoro, andiamo sempre a guardare due numeri: il livello di debito dell'azienda e la percentuale di guadagno sul capitale investito (ROIC = Return On Invested Capital).

Debito

Per il debito, ho preso il valore più recente nel momento in cui sto scrivendo questo articolo: quello riportato ieri nei risultati finanziari pubblicati per il quarto trimestre 2020. I debiti di Starbucks ammontano a ~$14.66 miliardi per il lungo termine, e ~$2 miliardi a breve termine. Il debito a breve termine va ripagato entro 12 mesi, e possiamo escluderlo dall'analisi se il contante in banca basta a ripagarlo. Perciò, per Starbucks che ha ~$4.35 miliardi in contante, possiamo focalizzarci solo sul debito a lungo termine.

La domanda che dobbiamo porci è: "questo debito è tanto o poco in relazione al guadagno?"

Come possiamo vedere dal Cash Flow Statement e come ci si poteva aspettare, il 2020 è stato un anno particolare viste la sfida imposta dalla pandemia che stiamo ancora affrontando. Nonostante ciò, l'azienda ha chiuso l'anno fiscale 2020 con un cash flow positivo di circa $1.6 miliardi. Basandoci su questo numero, potremmo dire che l'azienda ha troppo debito, potendo ripagarlo tutto solo tra una decina d'anni (14.6 miliardi / 1.6 miliardi = 9.125 anni). Però il 2020 non è stato un anno normale per via del COVID-19. Guardando agli anni passati, possiamo vedere che Starbucks ha incassato circa $5 miliardi nel 2019 e $11 miliardi nel 2018. Poiché nel 2018 gli incassi sono stati gonfiati da un taglio delle tasse, consideriamo i $5 miliardi del 2019 che sono in linea con gli anni precedenti. Così, otteniamo che - tornati alla normalità - Starbucks dovrebbe essere in grado di ripagare tutti i debiti nel giro di 3 anni (14.6 / 5 = 2.92 anni) nonostante le difficoltà affrontate quest'anno.

ROIC

Appurato che il debito dell'azienda non è eccessivo, il secondo numero da calcolare è il ROIC: che guadagno fa l'azienda sul capitale che investe? Come sempre, diamo uno sguardo non solo agli ultimi dati, ma anche a quelli passati.

Come potete vedere, i numeri sembrano buoni, con un ROIC sempre superiore al 10%, perfino quest'anno. C'è un però: la equity è negativa nel 2019 e nel 2020! È un problema? Potrebbe.

La ragione per cui la equity risulta negativa è che l'azienda ha incrementato notevolmente il livello di debito mentre ha continuato a pagare dividendi e a ricomprare le proprie azioni dal mercato - operazioni che riducono la quantità di contante in cassa. Sebbene questo possa sembrare strano o dare nota di una cattiva gestione, personalmente non penso ci sia da preoccuparsi.

Il fatto è che Starbucks ha incrementato il debito per espandersi aggressivamente. Pensate che solo quest'anno, nel mezzo di una pandemia globale, Starbucks ha aperto un netto (aperture - chiusure) di 1404 negozi in tutto il mondo, o circa 4 negozi al giorno, ogni giorno dell'anno, inclusi i festivi! Ovviamente qualche soldino è servito per fare questa operazione! 😅

Questa espansione aggressiva, soprattutto in Cina, durerà ancora qualche anno. Di conseguenza, penso che l'equity rimarrà negativa per tutto il periodo, ma penso che poi tornerà velocemente al livello del 2016-2017, non appena le entrate verranno usate per ripagare i debiti accumulati.

Direi che il management di Starbucks passa i nostri test a pieni voti.

Invertire la storia

In quest'analisi abbiamo preso un po' di scorciatoie fin'ora. In particolare, non abbiamo parlato in dettaglio degli aspetti economici di Starbucks. Per esempio, quanto costa a Starbucks aprire un nuovo negozio negli Stati Uniti vs in Cina, o quanto costa mantenerlo una volta aperto? In quanto tempo recuperano l'investimento iniziale su ogni locale? Quanto guadagnano sui prodotti che vendono in partnership con Nestlè? Domande di questo genere, insomma.

Però almeno dovremmo ragionare su quali sono i rischi che corriamo come proprietari dell'azienda. Possiamo dire che per ora ci piace, ma cosa potrebbe andare storto? Dobbiamo invertire la storia. L'inversione è un processo un po' tedioso e lungo, ma vi faccio un paio di esempi:

• La seconda ondata di COVID-19, con secondo lockdown, potrebbe danneggiare le finanze di Starbucks al punto da farla fallire.
• Il lavoro da casa prolungato potrebbe portare a un cambiamento drammatico del lavoro e alla de-urbanizzazione delle maggiori città a favore di quelle più piccole o dei paesini. Di conseguenza le abitudini potrebbero cambiare e potrebbe non esserci abbastanza clientela per giustificare la crescita di Starbucks, anzi potrebbero diventare un business più piccolo nei prossimi anni.

A questi problemi io risponderei così:

Per la durata della pandemica, e sopratutto in caso di un secondo lockdown, i governi saranno costretti a supportare ancora l'economia e le imprese come Starbucks. Poi, l'azienda ha circa ~$4 miliardi in contanti che dovrebbero essere sufficienti a supportare le operazioni fino all'arrivo di una cura o di un vaccino. Al limite, Starbucks è un'azienda solida e può prendere ulteriori prestiti senza troppi problemi, poi i governi dovrebbero supportare le imprese quantomeno con prestiti garantiti dallo Stato. Ad ogni modo, la pandemia sarà risolta entro qualche mese, quindi le finanze di Starbucks potrebbero si essere impattate, ma non penso a livello critico. Al massimo ci sarà un temporaneo rallentamento della crescita, ma a lungo termine non dovremmo avere problemi. In più, in Asia la situazione è molto meglio che nel resto del mondo, quindi almeno lì l'azienda dovrebbe far bene.

È vero che le abitudini potrebbero cambiare, infatti sono già cambiate. Se il lavoro da casa diventasse una condizione permanente della società, come dovrebbe già essere visto che la tecnologia ce lo permette, molte aziende che contavano sulla presenza di lavoratori in ufficio si troverebbero in difficoltà, ma non Starbucks. Il management ha già re-impostato il business per avere più drive-in, ha implementato programmi per facilitare l'asporto e le consegne a domicilio, e sta migliorando la parte di e-commerce. Starbucks potrebbe essere costretta a chiudere alcuni negozi in centro città, ma spostandoli nei centri minori e aree sub-urbane.

Il valore intrinseco di Starbucks

Siamo finalmente pronti a scoprire quanto dovremmo pagare per comprare una parte dell'azienda a buon prezzo. Utilizziamo la formula che vi abbiamo già spiegato.

 Gli Owner Earnings

Incasso Netto

Abbiamo già visto gli incassi netti degli ultimi anni, in particolare io e Jessica preferiamo utilizzare il Net Cash From Operation (i soldi entrati in cassa) invece che gli Earnings (il fatturato netto), ed abbiamo detto che in un anno normale Starbucks dovrebbe incassare ~$5 miliardi.

Tasse

Le tasse sono variabili, ma guardando i dati storici vediamo che dalla riforma fiscale del governo Trump Starbucks ha pagato mediamente tasse per circa 20% del fatturato netto. Il fatturato netto è sempre più basso dei soldi entrati in cassa, ma per essere conservativi e fare un calcolo semplice, utilizziamo il numero più alto per calcolare le tasse, così da avere un livello di tasse più alto del dovuto, dandoci un margine su potenziali riforme fiscali che potrebbero arrivare dopo le elezioni americane tra qualche settimana o che potrebbero essere imposte per ripagare una parte dei debiti governativi tratti per affrontare la pandemia in corso.

Per aggiungere una percentuale ad un numero basta dividere quel numero per 1 + la percentuale espressa come valore tra 0.0 e 1.0. Per il 20% di tasse, il divisore della nostra equazione è 1 - 0.20, per esempio.

Per Starbucks:

Spese di Mantenimento

Le spese in conto capitale di Starbucks, almeno per ora, sono tutte rivolte all'espansione dell'azienda in Asia. Inoltre, poiché ho usato il Net Cash From Operations invece che la figura per Net Income o Earnings, almeno per Starbucks non devo aggiungere altre spese di mantenimento per l'azienda poiché sono già incluse del calcolo del Net Cash From Operations (vedi l'immagine con il Cash Flow Statement qualche paragrafo fa per i dettagli).

Giusto per essere conservativi, diciamo però che serva un 20% della media spesa negli ultimi 3 anni in aggiunta a quanto indicato nel calcolo degli incassi netti. Sottraiamo perciò un $300 milioni al totale dell'incasso lordo calcolato prima.

 Il tasso di crescita

Per quanto riguarda il tasso di crescita, nel rapporto trimestrale di Ottobre 2020, il management di Starbucks dice che quest'anno sono cresciuti come numero di negozi aperti di circa il 10% e che continueranno a crescere nella stessa misura nel 2021. Dai piani di espansione, sappiamo che questa operazione continuerà ancora per un paio d'anni. In più, c'è stata una crescita di guadagno lordo sui singoli negozi del 6% negli anni passati, negativa (-9%) quest'anno per ovvie ragioni, e il management si aspetta una crescita del 18-20% - in particolare in Cina - per un netto del 7-9%.

Insomma, i prodotti costano di più, o ci saranno meno sconti per far conoscere i prodotti in Cina, ci si aspetta molto più traffico nei negozi, e con più negozi tarati per l'asporto invece che per il consumo in loco, il costo per operare i negozi si dovrebbe abbassare mediamente rispetto al volume di vendita che generano.

Poiché non mi aspetto Starbucks continui ad aprire negozi allo stesso passo di oggi per i prossimi 10 anni, e poiché la crescita per negozio potrebbe abbassarsi nel tempo, utilizzerei un tasso di crescita massimo del 15%. In genere non andiamo mai al di sopra del 20%, perché non è un valore sostenibile da tutte le aziende nel tempo, e per aziende non tech come Starbucks non andremmo mai al di sopra del 15% comunque.

Però, sempre per essere conservativi, utilizzerei un paio di punti percentuali in meno, magari il 13%. Come dovrebbe essere chiaro ormai, cerchiamo di crearci quanto più margine di sicurezza possibile!

Il tasso di sconto

Con il tasso d'interesse delle banche centrali a 0, gli interessi che si possono guadagnare dai bond del Tesoro americani a 10 anni sono meno dell'1%, infatti lo 0.85% per essere precisi, almeno ad oggi. L'inflazione c'è ed è almeno del 3% in UK e poco meno in Italia, anche se viene misurata più bassa dai centri di ricerca e anche se è possibile che ci sarà un'inflazione più forte in futuro. Perciò, usiamo un tasso di sconto almeno del 3% nel nostro calcolo.

Margine di sicurezza

È sempre importante avere un margine di sicurezza, perché non si sa mai cosa potrebbe succedere in futuro. Prendiamo la pandemia in corso come chiaro esempio.

Ci siamo già creati vari margini di sicurezza nei calcoli che abbiamo fatto fin'ora. Detto ciò, a nostro avviso, è sempre bene utilizzare un margine di sicurezza pari almeno al 25% del valore intrinseco calcolato. Se volessimo essere molto conservativi, potremmo utilizzare il 50%, ma noi ci accontentiamo del 25% in genere, almeno per aziende "fighe" o "sicure" perché queste vanno raramente in sconto. Per altre aziende, invece, saremmo più conservativi. Poi, come dicevo, siamo stati già abbastanza conservativi con i valori che abbiamo utilizzato fin'ora.

Il prezzo giusto da pagare per Starbucks

Mettendo i numeri insieme nel nostro calcolatore otteniamo:

Diciamo quindi che ~$90.335 miliardi sia il valore intrinseco di Starbucks, che andiamo a scontare per il nostro margine di sicurezza, ottenendo un prezzo da pagare per l'intera azienda di circa $67.75 miliardi.

Tradurre questi numeri in prezzo per azione va fatto al momento dell'acquisto, poiché il numero di azioni in circolazione può variare a causa di un'emissione di azioni o più comunemente un riacquisto di azioni da parte dell'azienda, o a causa di uno stock split.

Al rapporto trimestrale di Ottobre, che è fresco di un paio di giorni, il numero delle azioni di Starbucks in circolazione era di 1,179 milioni. Usando questo numero di azioni, otteniamo che il valore intrinseco di Starbucks per azione è di circa $76.62, e il prezzo che vorremo pagare è di massimo $57.46 ad azione.

La capitalizzazione di Starbucks è di poco più di $100 miliardi con un prezzo per azione di circa $87. Quindi, per ora è troppo cara e va aggiunta solo alla nostra lista di aziende da tenere sott'occhio. Durante un crollo come quello di Marzo, potremmo approfittare degli sconti per comprare Starbucks a un prezzo quanto meno prossimo al nostro prezzo ideale.

Con un tasso di crescita del 15% invece otterremo un valore intrinseco di ~$100 miliardi, in linea con il prezzo attuale, ma comunque non in sconto. Quindi, dobbiamo comunque aspettare che il prezzo scenda un po'.