Questo è il quarto articolo nella serie su come analizzare ed investire in aziende. La serie consiste perciò nel:
- Definire le nostre aree di competenza
- Capire come opera un'azienda e se il modo in cui opera si allinea ai nostri valori
- Capire se l'azienda ha delle caratteristiche intrinseche che la proteggono dalla competizione
- Capire se l'azienda è gestita da persone capaci e oneste (questo articolo)
- Come leggere i rapporti finanziari di una società quotata in borsa
- Capire come evitare di farci abbagliare dal prospetto di investire in una società che ci piace ma che non necessariamente presenta un buon investimento
- Capire qual'è il momento giusto per investire decidendo un prezzo da pagare che abbia senso
- Esempio: Analisi di Starbucks
- Esempio: Analisi di Apple
- Qual'è il momento di vendere e le giuste ragioni per farlo
Continuiamo la nostra analisi di aziende passando al secondo punto indicato da Charlie Munger su come pensare alle società in cui investire: preferiremmo di gran lunga avere delle persone con integrità e talento già insediate ad amministrarle.
[Quando si tratta di investire in aziende] dobbiamo assicurarci di avere a che fare con qualcosa che siamo in grado di capire. Una volta applicato questo filtro, dobbiamo focalizzarci su aziende che hanno delle caratteristiche intrinseche tali da fornirle di un vantaggio competitivo che duri nel tempo. Poi, preferiremmo di gran lunga avere delle persone con integrità e talento già insediate ad amministrarle. Infine, per quanto fantastica, nessun azienda vale un prezzo infinito. Quindi, dobbiamo poter comprare a un prezzo che abbia senso e che ci dia un margine di sicurezza contro le naturali vicissitudini della vita. Charlie T. Munger
Capire chi gestisce l'azienda
Come abbiamo detto in passato, ogni azienda è gestita da due gruppi: il management esecutivo della società, e un management non-esecutivo, il consiglio d'amministrazione.
Il consiglio d'amministrazione (board of directors)
A capo dalla società c'è il consiglio d'amministrazione. Questo gruppo risponde e fa gli interessi degli azionisti (o almeno dovrebbe) ed è solitamente composto da 5-13 individui selezionati dagli azionisti stessi tramite voto maggioritario una volta l'anno. I candidati al consiglio d'amministrazione sono spesso indicati da investitori influenti, che spesso sono grossi azionisti della società, e dal management esecutivo dell'azienda.
Il compito del consiglio d'amministrazione è quello di delineare gli obbiettivi della società a breve e lungo termine, eleggere un rappresentante nell'azienda come amministratore delegato, e controllare che questa persona e il resto del management esecutivo stia facendo gli interessi della società e quindi degli azionisti. Il consiglio, inoltre, propone il giusto compenso per i suoi membri, di solito su base di incentivi e obbiettivi predeterminati, ma l'approvazione del compenso sta agli azionisti.
Oltre l'amministratore delegato, la persona che più ci interessa è il presidente del consiglio d'amministrazione. Questo ha il compito di coordinare il consiglio e controllare che l'amministratore delegato stia svolgendo un buon lavoro. Ha perciò anche il compito di licenziare e assumere l'amministratore delegato, con il consenso degli altri membri.
A volte, i ruoli di presidente e amministratore delegato ricadono sulla stessa persona. Questo accade principalmente quando il CEO è anche il fondatore dell'azienda e ne controlla una buona fetta. Altre volte, il CEO viene eletto come Chairman per meriti particolari. Altre, perché ha semplicemente in pugno tutti gli altri membri del consiglio.
Il management esecutivo
Del management esecutivo, l'amministratore delegato dell'azienda (Chief Executive Officer o CEO) è la persona responsabile per la gestione quotidiana dell'azienda e di solito ne è la faccia. Insieme ad altri dipendenti dell'azienda, si preoccupa di tutte le questioni dell'azienda e delle scelte strategiche e finanziarie.
Del management esecutivo fanno parte anche altre persone con un ruolo da "Capo" dipartimento - o "Chief Officer" o C-level Officer, in inglese. Per questi, i titoli sono tanti e variano per industria e/o azienda. I più comuni però sono il CFO (Chief Financial Officer) o Capo dell'Ufficio Finanziario, e il COO (Chief Operating Officer) o Ufficiale Capo Operazioni.
Molto spesso il CFO e/o il COO fanno parte anch'essi del consiglio d'amministrazione dell'azienda. Entrambi riportano al CEO e/o al consiglio d'amministrazione. Gli altri ufficiali di livello "C" di solito non sono rilevanti nella nostra ricerca.
Capire se l'azienda è gestita da persone oneste
Se avessimo un'attività commerciale con più punti vendita, dovremmo assicurarci di affidare la gestione quotidiana dei singoli punti vendita a persone capaci e oneste. Allo stesso modo, quando abbiamo intenzione di investire in un'azienda quotata in borsa dobbiamo assicurarci che sia gestita da persone con le stesse qualità.
In particolare, ci interessa capire chi sono l'amministratore delegato (CEO) e il presidente del consiglio d'amministrazione (Chairman/Chairwoman) e capire qual'è la loro visione sul futuro dell'azienda. Gli altri membri del consiglio d'amministrazione ci interessano relativamente. Più che altro, vogliamo capire se i loro incentivi sono allineati ai nostri o meno e se sono personalità influenti nel consiglio.
Cercate notizie per capire se i membri del consiglio sono persone oneste
La prima cosa da fare per capire se l'azienda che stiamo studiando è gestita da brave persone è quella di cercare notizie su Google. Ovvio, no?! 😄
Cerchiamo uno per volta tutti membri del consiglio, facendo particolare attenzione al CEO e al Chairman dell'azienda, e cerchiamo di capire chi sono, qual'è la loro storia, quali sono i loro obbiettivi, e se sono stati parte di scandali. L'obbiettivo è capire che tipo di persone sono e come hanno reagito a situazioni difficili in passato.
Noi troviamo particolarmente utile guardare lunghe interviste video al CEO o al Chairman delle aziende che stiamo studiando. In video è molto più facile capire, secondo noi, il carattere di una persona. In ogni caso, queste interviste lunghe, di solito, trattano vari argomenti e danno spazio all'intervistato di parlare in dettaglio della propria storia, dell'azienda, dell'industria in cui opera, e della visione futura per la società o di scelte strategiche che hanno fatto di recente.
Leggete le lettere agli azionisti per capire se il CEO e il Chairman sono persone oneste
Una delle cose che preferisco fare quando studio un'azienda è leggere le lettere agli azionisti che il CEO e/o il Chairman della società scrivono ogni anno. Spesso queste lettere accompagnano l'ultimo rapporto finanziario per l'anno fiscale.
Di solito trovate tutte le lettere agli azionisti nelle pagine rivolte agli investitori del sito dell'azienda, la sezione Investor Relations.
Nelle lettere, gli amministratori dell'azienda fanno un resoconto di com'è andato l'anno e di quali sono gli obiettivi per l'anno a venire e il prossimo futuro; parlano delle sfide che la società ha dovuto o deve superare, e fanno un prospetto dell'industria in generale.
Il modo in cui queste lettere vengono scritte spesso ci fa capire come ragionano le persone che gestiscono l'azienda, se stanno mentendo spudoratamente (ammesso di essere abbastanza preparati da capirlo), e di come si pongono verso gli altri azionisti.
Troppo spesso, infatti, i CEO mentono o evitano di parlare del vero stato delle cose nell'azienda o non vogliono / trovano giusto che gli azionisti (soprattutto i grossi fondi d'investimento) si immischino su come stanno operando.
Quello che noi di Investitori Ribelli cerchiamo, invece, sono amministratori con degli obbiettivi ambiziosi ma realistici e che guardino agli azionisti come soci (perché lo sono) e pertanto che si vedano come i custodi dei soldi degli investitori che stanno finanziando l'impresa. Un esempio di amministratore che ha le caratteristiche che cerchiamo è Ross Beaty di Pan American Silver e Equinox Gold. Di seguito c'è uno spezzone preso da un'intervista di un paio d'anni fa. Partirà dagli ultimi minuti, ma se potete guardatelo per intero.
Ascoltate le conferenze telefoniche trimestrali per capire quali sono le difficoltà che il management deve affrontare e i loro obbiettivi futuri
Un'altra cosa che faccio regolarmente, specialmente quando sto studiando un'azienda, ma anche solo per tenermi aggiornato sulle aziende in cui ho investito o in cui vorrei investire, è ascoltare le loro conferenze telefoniche trimestrali.
Anche questo è un modo per ottenere informazioni sull'azienda, come il management pensa, e come affrontano problemi. A differenza delle lettere, notizie e interviste, però la seconda parte delle conferenze telefoniche sono strutturate in forma di domande e risposte, dal vivo, da parte di investitori, spesso grosse banche e fondi. Le domande, per se, ci aiutano a capire meglio l'azienda e come gli altri altri pensano alla società, le risposte ci fanno capire come il management pensa all'impresa.
Con un po' di pazienza e attenzione, da queste telefonate possiamo farci un'idea di come sono gli amministratori dell'azienda che stiamo studiando.
Capire se l'azienda è gestita da persone capaci
Oltre a farci un quadro del management da notizie, interviste, lettere e conferenze, per capire se la società a cui siamo interessati è gestita da persone capaci possiamo fare affidamento su un paio di numeri facilmente estraibili dai rapporti finanziari dell'azienda: Debito e ROIC (Return on Invested Capital o, in Italiano, Guadagno sul Capitale Investito.)
Debito 💰
Ci sono tante ragioni per cui le aziende falliscono, ma il motivo principale è quella di non riuscire più a ripagare i propri debiti. Qualunque azienda, infatti può, se le circostanze lo richiedono, tagliare quasi tutti i tipi di spesa: tagliare spese superflue, licenziare personale, risparmiare spostarsi in uffici e/o locali più economici, etc. Però, nessuna può tagliare il livello di spesa per ripagare prestiti presi in passato… almeno non senza causare una perdita di valore parziale o totale per i suoi soci.
Per questa ragione, è importantissimo assicurarsi di investire in aziende che hanno un livello di debito modesto rispetto alle entrate e dove i prospetti futuri non richiedano un uso eccessivo di debito per finanziare la crescita della società. Così, se anche i guadagni dell'azienda dovessero calare o imprevisti dovessero costringere gli amministratori dell'azienda a chiedere prestiti aggiuntivi per superare un periodo difficile, la quantità totale di debito sarà comunque accettabile a lungo termine. Se non dovesse più esserlo, per qualche motivo, allora dovremmo avere l'opportunità di vendere la nostra quota societaria senza grosse perdite.
Noi di Investitori Ribelli investiamo solo in aziende che hanno un livello di debito sufficientemente basso da essere ripagato a pieno entro 3 anni. Per determinare questo valore possiamo considerare una media degli utili fatti durante gli scorsi 3-5 anni. L'unico motivo per cui potremmo fare un'eccezione alla regola sarebbe una forte crescita, sostenibile, dell'azienda rispetto alle altre nello stesso settore. Anche in quel caso, però, dobbiamo stare attenti che il debito non superi un livello di oltre 5 anni rispetto agli incassi netti che la società produce.Facciamo un paio di esempi per chiarificare questo punto.
Ipotizziamo di avere due bar di paese, all'apparenza identici. Entrambi hanno fatturato mediamente 100.000€ l'anno lordi e hanno avuto spese totali di 70.000€ l'anno negli ultimi 3 anni, quindi entrambi producono un incasso netto per i soci di 30.000€ l'anno. Diciamo poi che entrambi i bar abbiano in banca 10.000€. La differenza sta nel livello di debito: il primo bar, chiamiamolo A, ha un debito da ripagare nei prossimi anni di 60.000€, l'altro, B, ha un debito di 160.000€. Non importa in quanti anni vadano ripagati i debiti, perché la situazione economica di questi due bar potrebbe cambiare in qualsiasi momento.
Nel primo caso, il bar A ha un debito che può essere ripagato in meno di due anni di fatturato netto annuo medio ((60.000 (debito) - 10.000 (soldi in banca)) / 30.000 (entrate nette medie)) = 1,67 anni = circa 1 anno e 8 mesi) mentre il bar B ha potrà ripagare i propri debiti in 5 anni ((160.000 (debito) - 10.000 (soldi in banca)) / 30.000 (entrate nette medie) = 5 anni.)
Tra i due possiamo sicuramente considerare di continuare la nostra ricerca per il bar A, ma dovremo scartare il bar B per l'eccessivo livello di debito. Però, se la crescita del bar A fosse +x% l'anno e la crescita di B fosse 2x% l'anno, allora B potrebbe presentare un'opportunità di investimento migliore con un livello di debito tutto sommato accettabile se determiniamo che la crescita futura può essere sostenuta mantenendo il livello di debito attuale e il bar non dovrà quindi chiedere ulteriori prestiti per finanziarla.
Come sempre, è importante capire la situazione economica attuale e capire l'azienda che stiamo studiando e qual'è il piano futuro dei manager per l'azienda per poter valutare quale sia un livello debito sostenibile. In generale, però, vi consigliamo di essere abbastanza conservativi e usare un livello di debito / entrate nette medie non superiore ai 3 anni, come facciamo noi.
ROIC 📈
Il Return on Invested Capital (ROIC) o, in Italiano, Guadagno sul Capitale Investito, è una semplice modo di misurare la performance degli amministratori dell'azienda.
Il ROIC rappresenta il livello di guadagno che l'azienda ha fatto rispetto al capitale disponibile e si calcola dividendo gli incassi netti della società per il valore netto dell'azienda (equity) più il livello di debito totale. Il ROIC è una percentuale, e noi di Investitori Ribelli preferiamo investire in aziende che hanno un ROIC consistentemente superiore al 10%, meglio ancora superiore al 20%.
Il valore netto dell'azienda, o equity o anche book value, rappresenta il patrimonio netto per i soci ed è calcolato come la differenza tra gli asset (attività) e le liabilities (le passività) dell'azienda. Lo stesso calcolo può essere fatto per persone e proprietà. Per esempio, su in immobile del valore di mercato di 100.000€ su cui c'è un mutuo attivo di 70.000€, il valore netto dell'immobile per il proprietario è 30.000€ (100.000 - 70.000 = 30.000).
Il valore netto dell'azienda si può calcolare semplicemente prendendo la somma dei soldi che la società ha in banca, più il valore di mercato di tutti i macchinari, mobili, e quant'altro la società possiede, meno il valore di tutti i debiti da pagare.
Facciamo un esempio, riprendendo i due bar di prima come riferimento. Diciamo che entrambi i bar abbiano macchinari (tipo macchine per il caffè, frigoriferi, etc.) e mobili (tavoli e sedie) del valore di 25.000€ in totale. Abbiamo già detto che in banca hanno 10.000€, quindi, in totale un valore netto di 35.000€.
Il bar A, che ha un debito di 60.000€ e incassi netti di 30.000€ l'anno, avrà perciò un ROIC di: 30.000 (incasso netto) / (35.000 (equity) + 60.000 (debito)) = 0.3158 circa. Il ROIC è una percentuale. Quindi, moltiplicando per 100, otteniamo che il ROIC del bar A è ~31.58%, che è un risultato eccezionale!
Il bar B, d'altro canto, ha invece un debito di 160.000€, quindi il ROIC sarà: 30.000 (incasso netto) / (35.000 (equity) + 160.000 (debito)) = 0.1538 circa, quindi circa il 15.38%.
Di nuovo, senza considerare la potenziale crescita dei due bar, il bar A rappresenta di gran lunga un investimento superiore rispetto al bar B, anche se questo ci darebbe comunque un guadagno soddisfacente. Sta a noi, quindi, capire se la potenziale crescita futura sia sufficiente a giustificare un investimento nel bar B rispetto al bar A.
In generale, noi scartiamo subito aziende che non hanno un ROIC del 10% o più se non hanno prospetti di crescita futura eccezionale.
Una nota sull'incasso netto: per quanto riguarda il debito, noi preferiamo considerare quanti soldi sono effettivamente entrati nelle casse dell'azienda, piuttosto che il fatturato netto, ma per il ROIC, possiamo considerare quest'ultimo. La differenza tra i due numeri è che per incasso netto sono considerati anche gli importi fatturati ma che non sono ancora stati pagati dai clienti dell'azienda. Tante aziende pagano le fatture a 30, 60, o 90 giorni, quindi c'è spesso una discrepanza tra gli incassi netti e le entrate nette perché alcune fatture ancora non sono state pagate quando per il periodi che un rapporto finanziario tiene in considerazione. Negli esempi su, per semplicità, anche perché le aziende sono bar, ho dato per scontato che l'incasso netto e le entrate nette coincidessero.
Conclusione
Prima di investire in un'azienda, dobbiamo assicurarci che il management sia composto da persone oneste, capaci, e soprattutto allineate con i nostri interessi. Possiamo farci un'idea di queste cose facendo un po' di ricerca di gossip, notizie e interviste di ognuno dei membri del consiglio d'amministrazione dell'azienda, in particolare dell'amministratore delegato e del presidente del consiglio d'amministrazione dell'azienda.
Poi, troviamo particolarmente utile ascoltare le interviste al CEO, leggere le lettere agli azionisti che spesso accompagnano i rapporti finanziari dell'azienda, e ascoltare le conferenze telefoniche trimestrali in cui gli amministratori dell'azienda aggiornano gli investitori sull'andamento dell'azienda durante il trimestre e dei piani futuri.
Poi, dobbiamo anche capire se gli amministratori dell'azienda stanno facendo un buon lavoro di gestione del capitale a loro disposizione. Per farlo, andiamo a guardare due metriche importanti: il livello di debito della società rispetto agli incassi dell'azienda, e il ROIC, che rappresenta il livello di guadagno che l'azienda ha fatto rispetto al capitale disponibile.
Nel prossimo articolo vedremo quali sono e come leggere i rapporti finanziari di un'azienda, così da poter trovare i numeri che ci servono per calcolare le metriche di cui abbiamo parlato.
