Analisi di Apple

Analisi aggiornata ad Aprile 2021.

Questo è il nono articolo nella serie su come fare l'analisi delle aziende in cui siamo interessati ad investire. La serie consiste nel:

• Definire le nostre aree di competenza
• Capire come opera un'azienda e se il modo in cui opera si allinea ai nostri valori
• Capire se l'azienda ha delle caratteristiche intrinseche che la proteggono dalla competizione
• Capire se l'azienda è gestita da persone capaci e oneste
• Come leggere i rapporti finanziari di una società quotata in borsa
• Capire come evitare di farci abbagliare dal prospetto di investire in una società che ci piace ma che non necessariamente presenta un buon investimento
• Capire qual'è il momento giusto per investire decidendo un prezzo da pagare che abbia senso
• Esempio: Analisi di Starbucks
• Esempio: Analisi di Apple (questo articolo)
• Qual'è il momento di vendere e le giuste ragioni per farlo

Analizzare Apple

Qualche tempo fa, nell'episodio 31 del podcast, abbiamo fatto una breve analisi di Apple. Come abbiamo fatto per Starbucks, andiamo a riprendere l'analisi, aggiornandola ed espandendola, per dare un'ulteriore esempio di come va fatta l'analisi di un'azienda seguendo il metodo usato da Warren Buffett e dai più bravi investitori dei nostri tempi.

Siamo in grado di capire Apple?

Nel nostro caso, la risposta a questa domanda è un sonoro "sì". Professionalmente, per quanto mi riguarda, lavoro come sviluppatore di applicazioni per dispositivi Apple da oltre 10 anni, mentre Jessica lavora in Product Design e si occupa di definire l'interfaccia e l'esperienza utente per app per iOS, Android, e il Web. In casa abbiamo praticamente tutti i prodotti che Apple ha creato nell'ultimo decennio, per lavoro o per piacere. Poi, da bravo sviluppatore che si tiene al passo con l'industria, sono andato varie volte in California alla conferenza di Apple più importante per il mio settore, la WWDC (World-Wide Developer Conference), o l'ho quantomeno seguita da casa quando non ho potuto farlo di persona.

La storia di Apple

La storia di Apple è leggenda ed è narrata in vari film e libri. In particolare, si parla sempre del carismatico fondatore dell'azienda, Steve Jobs, poche volte "dell'altro Steve", Wozniak (detto Woz), cofondatore insieme a Jobs. Nata in un garage il 1º Aprile 1976, oggi Apple è l'azienda con la più alta capitalizzazione di mercato degli Stati Uniti e il marchio più rispettato al mondo.

Cosa fa l'azienda?

Se non sapete cosa fa Apple probabilmente avete vissuto sotto un sasso tutta la vita! Rispondiamo comunque: Apple produce una serie di prodotti hardware, il software che gira su quei prodotti, e una serie di servizi che li migliorano.

Per quanto riguarda l'hardware, le linee di prodotti sono: Mac (computer desktop, laptop, mini, e pro), iPad, iPhone, Apple Watch, musica (Air Pods, Home Pod, iPod, e le cuffie Beats), Apple TV, e accessori (da tastiere a custodie, cavi, etc.).

Il software è costituito dai sistemi operativi (macOS, iOS, iPadOS, watchOS, e tvOS) e dalle app prodotte dall'azienda: quelle gratuite di default sui sistemi operativi (Mail, Safari, etc.) e quelle rivolte ai professionisti (Xcode, Logic Pro, Final Cut Pro, etc.) - a pagamento direttamente o indirettamente.

I servizi, invece, sono: lo App Store, iCloud, Apple Pay, Apple Music, Apple TV+, Apple News+, Fitness+, Apple Care, iTunes Store (si c'è ancora).

Mappe e Messaggi, poi, si trovano in un crossover tra software e servizi, per ora non monetizzate ma che potrebbero esserlo in futuro.

Infine ci sono gli Apple Stores che offrono un'esperienza unica ai clienti che vi si recano per provare i nuovi hardware, per supporto tecnico, o per gli eventi.

Come opera l'azienda?

Apple è stata sempre un'azienda definita per la sua strategia alternativa, focalizzata sui pochi prodotti dal design eccellente, qualità dei materiali impiegati, e da un'imparagonabile semplicità d'uso. L'abilità dell'azienda nel garantire performance e design superiori sta anche nel fatto che le operazioni sono controllate end-to-end, usando relativamente pochi componenti di terze parti, il cui design (non solo l'estetica, ma anche come funzionano) è comunque supervisionato da Apple. La manifattura è pure controllata indirettamente dall'azienda, che grazie alla sua forza di mercato può imporre degli altissimi standard qualitativi e sociali.

A proposito di quegli standard, i valori dell'azienda si riflettono decisamente in come opera: l'attenzione nel creare prodotti accessibili a tutti, indipendentemente dalle loro inabilità fisiche, l'uso esclusivo di materiali altamente riciclabili, energie rinnovabili, l'attenzione alla privacy, e da sempre - anche se più accentuata di recente - l'inclusione e diversità di razze, sesso, religione, e pensiero nella forza lavoro. Tutto ciò si manifesta sia nei prodotti che nei negozi.

Il seguente video è il famoso Ted Talk di Simon Sinek su come i grandi leader ispirino la gente a seguirli e a comprare i loro prodotti. Sinek fa un ottimo paragone tra l'azienda media e Apple, che racchiude quello che abbiamo detto.

L'ultima cosa da notare è che Apple è un'azienda che si distingue dalle altre anche nella pianificazione dei prodotti futuri. I manager dell'azienda sono impeccabili nel pianificare a lungo termine. La maggior parte dei prodotti vengono sviluppati nell'arco di molti anni, e nel farlo, piccole migliorie tecnologiche e funzioni vengono aggiunte ai prodotti esistenti anno dopo anno per facilitarne il lancio. Solo quando i nuovi prodotti vengono lanciati, chi è stato attento riesce a connettere i pezzi del puzzle e ad apprezzare l'efficienza di Apple.

I Vantaggi Competitivi

Vediamo allora quali sono i vantaggi competitivi di Apple. Da questo punto di vista, sono una macchina da guerra:

• Brand: come abbiamo detto, hanno un brand fortissimo. Se ancora non avete capito perché, (ri)vedete il video di Sinek, scrollando su.
• Segreti: hanno brevetti sui componenti hardware e su certi software.
• Ecosistema: Apple ha un ecosistema di hardware, software, e servizi proprietari che frana gli utenti dal passare alla competizione. Poi, la qualità dei prodotti e lo status sociale rappresentato dai prodotti Apple è tale da non invogliare tale passaggio ad ogni modo.
• Monopoli o Duopoli: Ci sono tre sistemi operativi principali per computer - macOS, Windows, e Linux - e due per telefoni e tablet - iOS e Android. Però, per usare macOS e iOS hai bisogno di avere hardware Apple, altrimenti l'hardware non è compatibile (si può 'hackerare' su pc ma non è una soluzione sostenibile).
• Prezzi più bassi: questo decisamente no. Apple produce prodotti "premium" da cui ricava dei margini altissimi.

Che dire, Apple è un castello ben protetto dalla competizione. Non è un caso se è l'azienda con più alta capitalizzazione di mercato al mondo. 🤑

Il Management

Per fare una buona analisi di Apple, dobbiamo distinguere tra management esecutivo e non-esecutivo. Il consiglio d'amministrazione è una parte cruciale di un'azienda e può portarla alla rovina o a successi straordinari, ma il management esecutivo è ancora più importante per un'azienda innovativa come Apple.

Conosciamo tutti la storia di Steve Jobs: dopo essere stato cacciato da Apple e dopo aver visto l'azienda essere trascinata sull'orlo della bancarotta, è stato chiamato a riassumere il ruolo di CEO per risanare l'azienda. Da quel momento è partita un'era di innovazione incredibile per Apple, che ha portato l'azienda al successo con prodotti emblematici come iMac, l'iPod, l'iPhone, e infine l'iPad.

Dopo la morte di Steve Jobs, molti, incluso il sottoscritto, si sono preoccupati che il successore, Tim Cook, non sarebbe stato in grado di sostenere lo stesso livello di successo senza il genio creativo del carismatico fondatore. La verità, è che dopo il suo ritorno ad Apple, Jobs si era circondato di gente veramente in gamba ed ha instaurato un regime di management coeso. A dispetto di quanto si credesse, Cook ha fatto (e continua a fare) un lavoro eccezionale come CEO, non solo mantenendo l'azienda al passo con la reputazione che si era fatta, ma migliorandola.

Come dicevo, Apple è un'azienda che pianifica i propri prodotti con molto in anticipo e con molta attenzione. Quindi, solo negli ultimi anni abbiamo potuto apprezzare il vero apporto di Cook ad Apple, soprattutto nell'ambito dell'espansione dei servizi.

Il consiglio d'amministrazione

Il consiglio d'amministrazione dell'azienda è composto da persone di spicco, soprattutto nel settore finanziario. La board è composta da:

• Tim Cook - CEO di Apple
• Arthur D. Levinson - Presidente del Consiglio d'Amministrazione
• Susan L. Wagner - Co-fondatrice di Black Rock
• Andrea Jung - CEO of Grameen America (un'azienda di micro-finanza in è coinvolto Ray Dalio)
• James A. Bell - Ex CFO di Boeing
• Ronald D. Sugar - Ex Presidente del Consiglio d'Amministrazione di Northrop Grumman Corporation (un'azienda che si occupa di ingegneria aerospaziale per uso militare)
• Albert A. Gore Jr. - Ex vice presidente degli USA

Tra questi, fatta eccezione per Tim Cook, nessuno è un manager esecutivo di Apple.

La leadership

Dei manager esecutivi, invece, spiccano:

• Tim Cook, che ha preso le redini dell'azienda durante gli ultimi mesi di vita di Steve Jobs.
• Luca Maestri, un nostro connazionale, CFO di Apple da molti anni.
• Vari manager come Craig Federighi, Phil Schiller, e Jeff Williams. Tutta gente in gamba che è stata in Apple per lungo tempo.

Apple ha degli amministratori esecutivi fenomenali. Non so quanto la board faccia effettivamente, ma la direzione che Apple ha preso sotto Cook ha indubbiamente portato risultati che nessuno si aspettava quando Jobs gli ha passato la torcia.

Il compenso dei manager

Ogni volta che analizziamo un'azienda, dobbiamo capire se il management è portato a fare il meglio per l'azienda e gli shareholder. Se gli incentivi, nella forma di come vengono compensati, sono in linea con gli interessi degli investitori, possiamo stare certi che in mano a persone competenti l'azienda farà bene. Quando non lo sono, meglio stare alla larga dall'azienda a lungo termine, ma può comunque essere un buon investimento per il "breve" periodo - 5-10 anni, perché probabilmente l'incentivo dei manager sarà quello di far gonfiare il prezzo delle azioni.

Questo è un argomento complesso e anche noi lo stiamo ancora studiando. Non ci sentiamo, perciò, ancora pronti a spiegare come capire quali siano i giusti incentivi o meno. Ne parleremo in futuro.

I numeri del management

Per capire se il management di un'azienda stia facendo un buon lavoro, andiamo sempre a guardare due numeri: il livello di debito dell'azienda e la percentuale di guadagno sul capitale investito o ROIC (Return On Invested Capital).

Debito

Tra i due fattori, il debito è, a nostro avviso, il più importante. Una società che ha poca liquidità e molto debito è fragile: alla prima difficoltà potrebbe andare in liquidazione, distruggendo completamente il nostro capitale. La domanda che dobbiamo porci è quindi: quant'è il debito in relazione agli incassi dell'azienda?

Apple, come possiamo vedere dai rapporti finanziari, ha contante in banca e titoli negoziabili per circa $90 miliardi, un debito di circa $110 miliardi, e flusso di cassa di circa $80 miliardi.

Già il contante in banca e i titoli rappresentano valore sufficiente a ripagare la maggior parte del debito. In più, il flusso di cassa di Apple è enorme. Possiamo quindi dire che il debito netto di Apple sia prossimo allo 0 e non abbiamo dubbi che siano in grado di ripagarlo in qualsiasi momento. 😍

ROIC

Secondo QuickFS, il guadagno sul capitale investito di Apple negli ultimi 10 anni è stato mediamente del 31.8%, un valore eccezionale! Per noi, un valore del 10% sarebbe accettabile e idealmente vorremo vedere almeno un ROIC del 20%. I manager di Apple passano questo test a pieni voti! 🤩

Invertire la storia

A questo punto, prima di cercare di capire quale sia un buon prezzo da pagare per Apple, dobbiamo capire cosa può andare storto. Di seguito, vi proponiamo un paio di esempi.

Il mercato degli smartphone è saturo e le vendite di iPhone non porteranno ulteriore crescita all'azienda

Vero. Apple potrebbe sì produrre nuove versioni di iPhone che potrebbero portare persone a passare da altri marchi a quelli della mela morsicata, ma la crescita qui sarebbe minima oggigiorno. Proprio per questo, Apple sta già focalizzando l'attenzione da alcuni anni sui servizi e su altri prodotti. Come dicevo prima, servizi come Apple Pay e Apple Music sono in forte crescita. Di recente l'azienda si è lanciata più aggressivamente sul mondo del benessere fisico con Fitness+. Ha poi lanciato Apple+, un bundle che racchiude più iscrizioni in un unico prezzo, scontato rispetto al costo di pagare tre o più servizi indipendentemente. L'offerta, a mio avviso, va migliorata, ma sono convinto che a lungo andare troveranno il giusto mix d'offerta.

L'era d'innovazione di Apple potrebbe essere finita e nuovi prodotti potrebbero non avere riscontro di mercato

Non penso proprio! Ad Apple non hanno bisogno di innovare in maniera rivoluzionaria ogni linea di prodotto che producono. Infatti, non l'hanno mai fatto! Uno dei punti di forza dell'azienda è la capacità di pianificare prodotti e servizi con molti anni d'anticipo e nel frattempo lanciare migliorie incrementali nei prodotti correnti che aiutino sia l'azienda che l'ecosistema di sviluppatori e utenti nel lancio di quei nuovi prodotti. Poi, basta vedere il lavoro eccezionale che hanno fatto con gli AirPods o con il processore M1 per capire che non hanno ancora consumato il loro spirito innovativo. Semplicemente, non ci si può aspettare che sfornino capolavori ogni anno. Certe cose richiedono tempo.

Nella sfera politica degli Stati Uniti si sta parlando di bloccare la crescita monopolistica delle aziende "Big Tech": Apple, Google, Amazon, e Facebook. Questo potrebbe impattare la crescita e/o i profitti di Apple

Vero, ma la cosa, a mio avviso, non impatterà molto Apple per-se. L'unica cosa che potrebbe impattarli sarebbero regolamentazioni per gli App Store, fascia che rappresenta ancora buona parte degli incassi che l'azienda fa nell'area dei servizi. La strategia dell'azienda però, è già quella di diversificare i propri introiti in modo che lo App Store ne sia una parte meno rilevante. Non mi preoccupo.

In conclusione…

Abbiamo sfatato alcune delle preoccupazioni che ci eravamo posti. Quindi, possiamo dire che non ci sembrano esserci forti incertezze e che il suo futuro sembra roseo. Possiamo aggiungere Apple alla nostra wishlist di aziende da comprare.

Il Prezzo

Finalmente siamo finalmente pronti a scoprire quanto dovremmo pagare. Utilizziamo la formula che vi abbiamo già spiegato.

 Gli Owner Earnings

Incasso Netto e Tasse

Per calcolare gli incassi che potremmo intascare se fossimo gli unici proprietari dell'azienda, andiamo a capire quanti soldi entrano in cassa ogni anno. In più, aggiungiamo la cifra destinata al pagamento delle tasse per avere una prospettiva che possiamo paragonare a quella di altre aziende… anche perché se fossimo davvero i soli proprietari di una società come Apple ci sarebbero tanti modi per utilizzare quegli incassi a nostro beneficio.

Abbiamo già detto che l'azienda ha incassato circa $80 miliardi nel 2020, e possiamo vedere dal Cash Flow Statement che ha speso circa $9 miliardi in tasse. Arrotondiamo il tutto a $90 miliardi.

Spese di Mantenimento

Non ci resta che capire quanto dovrà spendere per mantenere competitiva l'azienda. Questa è forse la domanda più difficile a cui rispondere, insieme a determinare il tasso di crescita. Per farci un'idea, andiamo a leggere il rapporto annuale di Apple, lo stesso 10K da cui abbiamo preso gli altri dati, e cerchiamo di capire quali sono le spese dell'azienda. Il posto migliore per iniziare è il commentario che segue i resoconti finanziari.

Per quanto riguarda Apple, io individuo 3 aree principali di spesa:

1. Proprietà immobili e non
2. Ricerca e sviluppo
3. Marketing e amministrative

Come possiamo leggere dai resoconti finanziari, le spese operative di Apple nel 2020 sono state di circa $39 miliardi. In più, il costo deprezzato delle proprietà immobili e non è stato in media, per ultimi 3 anni, di circa $10 miliardi.

Parte di queste spese sono relative ai dipendenti e parte sono attribuibili allo sviluppo di nuovi prodotti volti alla crescita dell'azienda. Personalmente considererei come necessarie per il mantenimento solo la metà delle spese in R&D e circa l'80% del resto. Arrotondando per eccesso, considererei $26 miliardi come spese di mantenimento, in totale.

Sottraendo $26 miliardi di spese di mantenimento dal valore di $90 miliardi che abbiamo calcolato prima, otteniamo Owner Earnings del valore di $64 miliardi.

 Il tasso di crescita

Questo è davvero il numero più difficile da capire in tutta l'analisi e minime variazioni ci portano a risultati completamente diversi. È perciò consigliabile avere più punti di riferimento, soprattutto quando, come nel caso di Apple, è molto difficile capire quale può essere un valore approssimativamente corretto.

Guardando alla performance passata, Apple riesce ad avere un ROIC altissimo, ma questo spesso non è un numero idoneo per capire il tasso di crescita di un'azienda. Per Apple, mi baserei sul Free Cash Flow: il contante che incassano e che possono investire o mandare ai proprietari.

Il tasso di crescita composto del Free Cash Flow di Apple è stato dell'8% negli ultimi 10 anni. Dai dati di Yahoo! Finance, gli analisti si aspettano una crescita nei prossimi 5 anni del 15% circa. Io penso che il 15% sia troppo, quindi preferisco essere più conservativo e utilizzare un tasso dell'8%. Proviamo, però, con entrambi.

Il tasso di sconto

Il tasso d'interesse delle banche centrali a 0 e gli interessi che si possono guadagnare dai bond del Tesoro americani a 10 anni sono poco più dell'1.5% oggi. L'inflazione c'è ed è almeno del 3% in UK e poco meno in Italia, anche se viene misurata come più bassa dai centri di ricerca. Io, comunque, preferisco utilizzare un tasso di sconto almeno del 5%. Perciò, usiamo un tasso di sconto almeno del 5% nel nostro calcolo.

Margine di sicurezza

È sempre importante avere un margine di sicurezza, perché non si sa mai cosa potrebbe succedere in futuro. Prendiamo la pandemia in corso come chiaro esempio. A nostro avviso, è sempre bene utilizzare un margine di sicurezza pari almeno al 25% del valore intrinseco calcolato.

Se volessimo essere molto conservativi, potremmo utilizzare il 50%, ma noi ci accontentiamo del 25% in genere, almeno per aziende "fighe" o "sicure" perché queste vanno raramente in sconto. Per altre aziende, invece, saremmo più conservativi.

Il prezzo giusto da pagare per Apple

Inseriamo i dati nel nostro calcolatore e otteniamo:

Applicando il nostro tasso di sconto del 25%, otteniamo un prezzo di $525 e $825 miliardi circa rispettivamente. Paragoniamo questi valori a prezzo attuale:

Purtroppo il prezzo attuale di oltre $2000 miliardi va ben oltre il nostro valore intrinseco.

Un altro modo di valutare Apple

La differenza tra il nostro valore e quello che il mercato sta pagando è incredibile. Andiamo allora a guardare ad un altro modo di valutare l'azienda.

Un modo diverso di capire quello che Wall Street pagherà per un'azienda in futuro è quella di utilizzare un multiplo degli Earnings (gli incassi netti). In genere, le aziende hanno un prezzo che usa un P/E ratio, il multiplo di cui sopra, tra 8 e 20. A volte, però, questo numero schizza alle stelle. Al momento, il P/E di Apple, ad esempio, è 35. Io utilizzerei un multiplo tra 16 e 20. Diciamo 20, per Apple.

Nel nostro caso, gli Earnings dichiarati da Apple sono inferiori agli Owner Earnings che ci siamo calcolati con il flusso di cassa. Io preferisco usare comunque gli Owner Earnings.

Tornando al nostro calcolatore, vediamo che con un tasso di crescita dell'8%, tra 10 anni, gli Owner Earnings di Apple saranno di $85 miliardi circa, scontati ad oggi. Moltiplicando per 20, otteniamo un prezzo da pagare di ~$1700 miliardi, o ~$1360 miliardi usando il nostro margine di sicurezza.

Con un tasso di crescita del 15%, invece, gli Owner Earnings saranno di ~$159 miliardi, scontati ad oggi. Moltiplicando per 20, otteniamo un prezzo da pagare di ~$3180 miliardi, o ~$2500 miliardi utilizzando il nostro margine di sicurezza.

In conclusione

Tra i vari prezzi che abbiamo calcolato, solo quello più aggressivo di utilizzare un P/E di 20 e un tasso di crescita del 15% (che è alto) giustificherebbe il prezzo attuale di mercato. Se facciamo una media tra i due prezzi usando il P/E ratio otteniamo un prezzo di circa ~$2000 miliardi. Ciò significa che il prezzo di Apple in borsa, secondo il secondo metodo di valutazione è giusto o di poco scontato. Però questo secondo metodo, ricordiamo, è più aggressivo.

Per quanto fantastica, nessun azienda vale un prezzo infinito. Quindi, dobbiamo poter comprare a un prezzo che abbia senso e che ci dia un margine di sicurezza contro le naturali vicissitudini della vita. Charlie T. Munger

A dispetto di aver utilizzato diversi modi per valutare l'azienda, il prezzo attuale di Apple di circa ~$2000 miliardi è un po' troppo caro per noi. Ascoltiamo le sagge parole di Charlie e aspettiamo che il prezzo scenda un po'! 😉